К заседанию ЦБ РФ – недостаточно условий ни для повышения ключевой ставки, ни для ее снижения

На прошлом заседании 17 марта ЦБ подтвердил сигнал ДКП, указав, что «при усилении проинфляционных рисков Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях».  К новому заседанию мы подходим с довольно необычной ситуацией – при годовой инфляции ниже 3%, среднемесячных темпах роста цен с поправкой на сезонность вблизи 4% г/г и снижающихся второй месяц подряд инфляционных ожиданиях населения даже действующий уровень ключевой ставки (7,5%) уже выглядит как достаточно жесткий, но одновременно усиливаются факторы, способствующие ускорению инфляции в будущем. К ним относятся ослабление курса рубля, активизирующийся потребительский спрос, высокие темпы роста зарплат вследствие дефицита рабочей силы и низкой безработицы, ускорение роста кредитования. Сигнал об этом в явном виде сформулировали аналитики ЦБ в бюллетене «О чем говорят тренды»: «это создает дилемму для денежно-кредитной политики: превентивно реагировать на риски усиления ценового давления с учетом лагов, с которыми ДКП влияет на инфляцию, или ждать явного подтверждения, что проинфляционные риски реализуются в значительной мере». 

Таким образом, можно предположить, что Совет директоров рассмотрит вариант повышения ключевой ставки, хотя, на наш взгляд, скорее всего, как и в прошлый раз, примет решение пока сохранить ее на текущем уровне (7,5%). Вариант снижения ключевой ставки сейчас практически исключен – по словам Э. Набиуллиной, «чтобы возникло пространство для дальнейшего снижения ставки, необходимо, чтобы проинфляционные риски снизились». Интрига, на наш взгляд, состоит в том, сохранится ли неизменным жесткий сигнал последних двух заседаний или будет несколько скорректирована его тональность (рассмотрение целесообразности повышения ключевой ставки может быть привязано не столько к проинфляционным рискам, сколько к их реализации, т.е. к ускорению текущих аннуализированных темпов инфляции значимо выше 4%). 

На заседании будет обновлен макропрогноз (вероятно повышение прогноза ВВП на текущий год), в том числе прогноз средней ключевой ставки на ближайшие 3 года. Наш текущий прогнозный диапазон ставки на конец года составляет 7-8,5%.

По сравнению с мартовским заседанием можно отметить усиление проинфляционных рисков со стороны ослабления курса рубля и восстановления потребительского спроса. Сохраняются проинфляционные риски со стороны рынка труда (низкая безработица, конкуренция за трудовые ресурсы, переход к значимому реальному росту зарплат). Ускоряется рост кредитования, в том числе и ранее отстававшего потребительского кредитования. В то же время внешние риски со стороны угрозы финансового кризиса в США и ЕС несколько ослабли, а решение ОПЕК+ о сокращении добычи нефти на 1,6 млн барр/с с мая до конца года улучшают перспективы спроса и цен на российскую экспортную нефть, что должно способствовать стабилизации и возможному частичному восстановлению курса рубля в будущем. Существенную неопределенность сохраняет ситуация с динамикой бюджетных расходов – в марте они заметно сократились по сравнению с аномально высокими значениями января-февраля, но в первой половине апреля рост вновь ускорился. Развернулись вверх цены производителей, увеличились ценовые ожидания предприятий. Сохраняются риски ужесточения санкционного режима, в т.ч. для ввоза в Россию продукции западных стран через страны, неприсоединившиеся к санкциям.

Компенсирующее дезинфляционное влияние оказывает избыток предложения продовольственной продукции (рекордный урожай прошлого года при наличии ограничений для экспорта), накопленные запасы бытовой техники и электроники у ритейлеров, «бережливое потребление» и пока еще повышенная склонность к сбережениям домохозяйств. Экономическая активность складывается выше прогнозов на начало года, по словам зампреда ЦБ А. Заботкина, динамика ВВП складывается ближе к «оптимистичной» части диапазона февральского прогноза (-1-+1%), у предприятий растут оценки объемов производства и спроса, лучше работают каналы доставки импорта (т.е. на рост спроса компании могут ответить увеличением предложения, а не только ростом цен). Картина инфляционных ожиданий населения по опросу инФОМ показывает разнонаправленную динамику – наблюдаемая инфляция в апреле повысилась (+0,6 п.п.), в то время как ожидаемая на годовом горизонте инфляция снизилась до 10,4% — верхней границы диапазона со второй половины 2017 г по 2020 г. (большая часть этого периода характеризуется инфляцией, близкой к таргету ЦБ 4%). 

Инфляция

Годовая инфляция в марте резко упала (с 10,99% до 3,51%) благодаря статистическому эффекту выхода из базы расчета наиболее «тяжелого» с точки зрения инфляции марта прошлого года. В апреле, судя по недельным данным замедление годовой инфляции продолжалось (по данным Минэкономразвития, до 2,82% г/г на 17 апреля). Как не раз поясняло руководство ЦБ, временное снижение годовой инфляции ниже 4% весной этого года – ожидаемый статистический эффект, который не имеет серьезного значения для анализа текущей ценовой динамики. Текущие индикаторы ценового давления (сезонно-сглаженные месячные темпы инфляции в пересчете на годовые темпы) в феврале-марте были ниже уровня, соответствующего инфляции 4% в годовом выражении (3,3% и 3,5%, соответственно), но среднемесячный темп роста цен с поправкой на сезонность в 1Q23 ускорился до 0,33% по сравнению с 0,23% в 4Q22. Инфляция в услугах – единственный компонент, который растет устойчиво высокими темпами, что ЦБ объясняет догоняющим ростом по отношению к товарам, которые сильно подорожали с 2020 г и затем в связи с временным обвалом курса рубля – в марте 2022 г. Несмотря на существенное ослабление курса рубля к доллару, евро и юаню с начала года, цены на непродовольственные товары пока на это реагировали слабо. Аналитики ЦБ отмечают несколько факторов, которые сдерживают эффект переноса слабого курса в цены непродовольственных товаров —  накопленные запасы товаров у ритейлеров, изменение выбора потребителей в пользу более дешевых (и менее известных) брендов, влияние маркетинговых акций для привлечения покупателей. Что касается продовольственных цен, здесь сильное искажающее влияние вносит наиболее волатильная группа плодоовощной продукции, но в целом пока сохраняется дезинфляционное влияние рекордного урожая прошлого года при сохраняющихся ограничениях возможностей экспорта продукции АПК.

Инфляционные ожидания. По данным опроса «инФОМ», инфляционные ожидания населения снизились в апреле второй месяц подряд — до 10,4% с 10,7% в марте 2023 года и опустились до верхней границы диапазона, наблюдаемого со второй половины 2017 г по 2020 г. Одновременно оценка наблюдаемой за последние 12 месяцев инфляции выросла до 14,9% с 14,3% в марте. Долгосрочные инфляционные ожидания (на пять лет вперед) в апреле снизились до 9,9% с 10,4% в марте. Хотя картина размывается увеличением оценки наблюдаемой инфляции, снижение инфляционных ожиданий населения, тем более до уровней, характерных для периодов низкой инфляции – важный фактор, снижающий вероятность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании. В то же время, по данным ЦБ, ценовые ожидания предприятий на 3 месяца вперед выросли практически во всех основных отраслях, кроме сельского хозяйства. В качестве основных причин ожидаемого увеличения цен предприятия называли рост стоимости сырья, материалов, комплектующих и изменение валютного курса.

Проинфляционные факторы:

— Внешнеторговые условия. С начала года курс рубля потерял примерно 14% к доллару, 18% к евро, 17% к юаню. По оценке Банка России, профицит текущего счета платежного баланса Российской Федерации в январе — марте 2023 года составил $18,6 млрд, снизившись в 3,8 раза относительно показателя соответствующего периода 2022 года. Экспорт товаров в стоимостном выражении сократился на 34,8% г/г, в то время как импорт продолжал устойчиво восстанавливаться (+0,4%). В 1Q23 средняя цена российской экспортной нефти Urals составила $48,92/барр., что в 1,8 раза ниже, чем в I квартале 2022 года). Это соответствует очень высокому ценовому дисконту к Brent (около $30-35/барр.). Мы полагаем, что период адаптации российской экономики и сырьевых экспортеров к внешним санкциям займет еще несколько месяцев, после чего ситуация с притоком валюты может улучшиться, а курс рубля весной стабилизируется и немного укрепится летом этого года. Ожидаемый торговый диапазон по USD/RUB на II квартал — 72-80 руб., до конца года котировки рубля будут в районе 72-85 руб.

— Рынок труда. Безработица в феврале установила новый минимум (3,5%), дефицит рабочих мест в ряде секторов при низкой безработице может способствовать ускорению роста зарплат и ограничивать возможности увеличения производства. Рост зарплат в номинальном выражении превышает 12% г/г, что при резком замедлении инфляции означает переход к высоким темпам роста зарплат в реальном выражении.  Прогноз Минэка предполагает рост реальных зарплат в этом году на 5,4% при увеличении производительности труда на 0,4% — рост издержек на труд может ограничивать возможности компаний по увеличению объемов производства и перекладываться в рост отпускных цен.

— Потребительское поведение населения. Данные Росстата за начало года показали оживление потребительского спроса, чему способствует рост текущих доходов. Менее выраженно восстанавливается спрос в розничной торговле, более явно – в услугах (прежде всего, внутренний туризм) и общественном питании. По данным опроса инФОМ, индекс потребительских настроений вблизи 5-летнего максимума, при этом в  апреле впервые за полгода снизилась склонность респондентов к  сбережению — доля опрошенных, предпочитающих откладывать свободные деньги, а не тратить их на покупку дорогостоящих товаров, уменьшилась до 52,6% (-4,7 п.п. к марту). Увеличилась доля тех, кто считает текущий момент благоприятным для крупных покупок. Расширение внутреннего спроса, тем более если он усилится отложенным потреблением прошлого года – фактор, который при ограничениях возможностей увеличения предложения может разогнать инфляцию.

— Бюджет. Дефицит федерального бюджета за 3М23 составил 2,4 трлн руб (82% от годового плана), ускоренный рост расходов бюджета в январе-феврале (+52% г/г) сменился его замедлением в марте до 4% г/г, что в определенной мере снизило обеспокоенность инфляционными рисками со стороны бюджета. Однако в первой половине апреля темп роста бюджетных расходов вновь ускорился. По данным Электронного бюджета, на 17 апреля объем расходов превысил 10 трлн руб или около трети годового плана. Как отмечал ЦБ, перераспределение бюджетных расходов внутри года – не повод для ужесточения ДКП, таким поводом могло бы стать увеличение бюджетных расходов и бюджетного дефицита сверх установленных законом о бюджете значений. Пока Минфин говорит о намерениях соблюсти плановые параметры бюджетного дефицита в текущем году (2% ВВП) и расходы в рамках предельного объема ассигнований, утвержденных в законе о бюджете плюс возможный прирост расходов в размере дополнительных ненефтегазовых доходов, которые могут сложиться по ходу исполнения бюджета (в частности, одним из таких доходов может быть налог на «сверхприбыли» крупных компаний в обсуждаемом размере около 300 млрд руб). Однако с учетом интенсивных расходов начала года пока представляется труднореализуемым остаться в рамках бюджетных прогнозов по расходам и дефициту. Как говорилось в релизе ЦБ, в случае дополнительного расширения бюджетного дефицита проинфляционные риски возрастут и может потребоваться более жесткая денежно-кредитная политика для возвращения инфляции к цели (4%) в 2024 году.

— Рост кредитования ускоряется. Розничное кредитование ускорилось до докризисных уровней (+1,8% м/м, 10% г/г), прежде всего, за счет ипотеки, однако оживает и потребительское кредитование на фоне роста потребительского спроса со стороны населения и «некоторого смягчения требований банков к качеству заемщиков». И ипотечное, и потребительское кредитование в марте росло темпом, сопоставимым со среднемесячным темпом 2021 г. Второй месяц подряд ускоряется и рост корпоративного кредитования (+1,5% м/м, 15% г/г).

— Индекс цен производителей после длительного снижения (с апреля прошлого года по январь) в феврале-марте перешел к помесячному росту.

К факторам, компенсирующим проинфляционные риски, можно отнести следующие:

— Снижение инфляционных ожиданий населения второй месяц подряд до уровней, которые уже могут не считаться повышенными по отношению к «спокойному» периоду 2017-19 гг. 

— Дезинфляционное влияние на цены продовольствия избытка с/х продукции вследствие переходящих остатков рекордного урожая прошлого года.

— Склонность потребителей к сбережению пока сохраняется – в феврале-марте средства физических лиц в банках увеличивались как на текущих счетах, так и на срочных депозитах. Ставки по депозитам сохраняются стабильными на уровне третьей декады февраля. В то же время ослабление курса рубля и высокие ставки долларовых доходностей в мире (дифференциал процентных ставок ЦБ РФ и ФРС сейчас на историческом минимуме) могут снизить привлекательность рублевых сбережений и способствовать усилению оттока средств в валюту и ее переводу в зарубежные банки. Это один из ограничителей возможностей ЦБ начать снижение ключевой ставки до того, как это начнет делать ФРС.

— Адаптация экономики происходит быстрее ожиданий  за счет переориентации торговых потоков, параллельного импорта и импортозамещения. Опросы фиксируют улучшение настроений бизнеса по спросу и объемам производства. Это могло бы означать, что на увеличение внутреннего спроса экономика  сможет ответить не только ростом цен, но и увеличением предложения, смягчая риски ускорения инфляции. Риски здесь связаны с ужесточением санкционных ограничений, в т.ч. с давлением США и ЕС на страны-посредники,  с требованиями прекращения транзита, экспорта и реэкспорта санкционной продукции в Россию. Как сообщает Bloomberg, США и другие союзники Украины готовят к майскому саммиту G7 обсуждение идеи полного запрета экспорта в Россию за исключением ограниченного перечня товаров (вероятно, лекарства и с/х продукция). В случае реализации, это может существенно затруднить поставки пока не ограниченной санкциями западной продукции в Россию, в т.ч. через параллельный импорт.