К заседанию ЦБ РФ — ждем сохранения ключевой ставки

На прошлом заседании 10 февраля ЦБ ужесточил сигнал ДКП, отметив, что «при усилении проинфляционных рисков Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях». Какое решение будет принято на заседании 17 марта? Мы полагаем, что ЦБ вновь сохранит ключевую ставку (7,5%) и, возможно, жесткую риторику с указанием на возможность повышения ключевой ставки на будущих заседаниях, однако сигнал может стать и менее направленным. На наш взгляд, условия для повышения ключевой ставки пока не сложились. При сохранении существенных проинфляционных рисков, усилившихся в последнее время нестабильностью на мировых финансовых и сырьевых рынках из-за опасений возможного распространения кризиса в финансовом секторе после краха трех американских банков, скачок инфляции в России в январе-начале февраля не получил продолжения. Текущие темпы инфляции в последние 4 недели колеблются вблизи нулевых значений, а инфляционные ожидания населения в марте резко снизились – из-за этого сигнал будущих действий может стать и менее жестким. На данный момент неопределенность очень высока. В заявлении может быть уделено больше внимания рискам расширения бюджетного дефицита в России по сравнению с плановым значением и ситуации на глобальных финансовых рынках, которая заметно обострилась в последние дни. Наш прогноз ключевой ставки на конец года составляет 7-8,5%. Рынок ОФЗ более оптимистичен – на горизонте года он ориентируется на значение ставки вблизи 7,75%.

На наш взгляд, условия для повышения ключевой ставки пока не сложились, хотя проинфляционные риски, отмечаемые ЦБ (ускоренный рост бюджетных расходов в конце 2022-начале 2023 гг, ухудшение внешнеторговых условий, ситуация на рынке труда) продолжают действовать и в некоторой мере даже усилились. В последние дни появился новый серьезный риск – банкротство нескольких банков в США, которые были восприняты рынками как угроза перерастания в глобальный финансовый кризис (в этом сценарии, как излагал ЦБ в Основных направлениях ДКП, может потребоваться более высокий уровень ключевой ставки), но пока это не предопределено. Но, как показывают данные Росстата за февраль и первую половину марта, пока устойчивого роста инфляции в России по факту не произошло – январский скачок цен не получил продолжения, в последние 4 недели недельные темпы инфляции держатся около нуля. Кроме того, действуют и ряд компенсирующих факторов – например, повышение в феврале доходностей внутреннего долгового и денежного рынка, ставок кредитования, замедление темпов роста кредитования в начале года, более быстрая, чем ожидалось, адаптация предложения в экономике к изменившимся условиям.

Главные факторы неопределенности – дальнейшая динамика бюджетных расходов, устойчивость восстановления потребительской активности, масштаб сокращения экспортных поступлений и влияние ужесточения санкционной политики западных стран на импорт, а также ситуация в глобальном финансовом секторе. Рассмотрим эти факторы подробнее.

Проинфляционные факторы:

1. Внешнеторговые условия. С начала года курс рубля потерял примерно 7,7% к доллару, 6,9% к евро, 10,9% к юаню. По предварительной оценке Банка России, профицит текущего счета платежного баланса Российской Федерации в январе — феврале 2023 года составил $12,9 млрд, снизившись на 65,9% относительно показателя соответствующего периода 2022 года. Как отмечает ЦБ, "значительное уменьшение положительного сальдо баланса товаров и услуг обусловлено сокращением стоимостного объема экспорта товаров на фоне снижения физических объемов поставок и мировых цен на основные группы товаров российского экспорта". Возобновившаяся публикация ЦБ внешнеторговой статистики показала, что в январе экспорт товаров из РФ в стоимостном выражении сократился на 31,2% г/г, импорт – на 6,5% г/г. Напомним, с 5 декабря действует эмбарго ЕС и потолок цен на морские поставки российской нефти, а с 5 февраля – аналогичные санкции на российские нефтепродукты; одним из последствий стало резкое расширение ценового дисконта российской экспортной нефти Urals к цене мирового бенчмарка Brent (по последним данным Минфина, средняя цена на нефть Urals за период мониторинга с 15 февраля по 14 марта 2023 года составила $50,8 за баррель, что соответствует дисконту к Brentоколо $32-33/барр). Как отмечают аналитики ЦБ ("О чем говорят тренды"), фактором риска остается вероятное сужение профицита торгового баланса на фоне добровольного снижения добычи нефти в России на 0,5 млн б/с в марте и дальнейшего восстановления импорта вслед за растущей экономической активностью. Это может способствовать более слабому курсу рубля, что представляет собой инфляционный риск.
2. Банкротство нескольких банков в США вследствие продолжающегося ужесточения ДКП ФРС может стать началом более серьезных проблем в мировой экономике. Это увеличивает риски сценария глобального финансового кризиса, который грозит ухудшением конъюнктуры мировых цен на сырье (котировки Brentв среду опустились ниже $75/барр, до минимума с конца 2021 г) и оттоком капиталов с развивающихся рынков. Для России эти риски сейчас влияют в основном через спрос на товары сырьевого экспорта. Хотя Россия из-за санкций и ответных мер сейчас в большей степени, чем ранее изолирована от мировых финансовых рынков, условия для оттока капитала все равно есть, тем более, что дифференциал между ключевыми ставками в США и России сейчас на историческом минимуме. Это тоже риск ослабления курса рубля, которое будет переноситься во внутренние цены – поэтому в сценарии Глобального кризиса ЦБ готов сильнее повышать ключевую ставку. В то же время оперативная реакция финансовых регуляторов США дает надежду, что угрозу системного финансового кризиса удастся купировать. Кроме того, усилились ожидания, что ФРС и другие центробанки склонятся к более мягкой ДКП из-за рисков финансовой стабильности, что могло бы поддержать сырьевые цены и курс рубля. Пока как сценарий глобального кризиса, так и сценарий изменения курсов ДКП мировых центробанков остаются гипотетическими.
3. Бюджет. Дефицит федерального бюджета за 2М23 составил почти 2,6 трлн руб (88% от годового плана), ускоренный рост расходов бюджета в январе-феврале (+52% г/г) вносит вклад в ускорение внутреннего спроса и роста денежной массы. По оперативным данным ЦБ, на 1 марта рост денежной массы М2 в национальном определении ускорился до 26% г/г, а широкой денежной массы (с исключением валютной переоценки) – до 15,3% г/г. Хотя Минфин говорит о намерениях соблюсти плановые параметры бюджетного дефицита в текущем году (2,9 трлн руб, 2% ВВП), сейчас это представляется труднореализуемым. Как говорилось в релизе ЦБ, в случае дополнительного расширения бюджетного дефицита проинфляционные риски возрастут и может потребоваться более жесткая денежно-кредитная политика для возвращения инфляции к цели (4%) в 2024 году.
4. Рынок труда. Безработица в январе установила новый минимум (3,6%), дефицит рабочих мест в ряде секторов при низкой безработице может способствовать ускорению роста зарплат и ограничивать возможности увеличения производства.
5. Потребительское поведение населения. Данные Росстата за январь показали заметное оживление потребительского спроса – население начало тратить накопленные сбережения. Этому может способствовать и рост текущих доходов. Оперативные данные СберИндекс за февраль показывают менее понятную картину (так, на 5 марта -9,2% г/г, на 12 марта +2,7% г/г), но интерпретацию их затрудняет эффект базы прошлого года, когда на фоне начала военного конфликта и обвала курса рубля были существенные колебания в потребительской активности. Тем не менее, ЦБ в "обзоре региональной экономики" говорит о восстанавливающейся, хотя и все еще сдержанной потребительской активности в январе-феврале. Расширение внутреннего спроса – фактор, который при ограничениях возможностей увеличения предложения может разогнать инфляцию.

На момент прошлого заседания ЦБ были опасения, что проинфляционные факторы уже разогнали рост инфляции. Такой вывод можно было бы сделать по данным Росстата об инфляции в январе, которые оказались максимальными с апреля прошлого года (0,84% м/м, 4,8% SAAR). Существенный вклад в январскую инфляцию внесли разовые факторы – скачок цен на овощи (который затем сменился резкой коррекцией вниз), но также было удорожание некоторых непродовольственных товаров (бытовая техника, лекарства) на фоне ослабления рубля. Первые 2 недели февраля характеризовались также повышенными значениями инфляции, однако данные за последние 4 недели и за февраль в целом эту тенденцию не подтверждают. Инфляция в феврале замедлилась до 0,46% м/м, что соответствует сезонно-сглаженной годовой динамике 4% (целевой уровень ЦБ), возобновилось снижение цен на многие продовольственные и непродовольственные товары. В последние 4 недели инфляция держится вблизи нулевых значений (за неделю 7-13 марта 0,02%), а в годовом выражении, по оценке Интерфакса, замедлилась до 6,8% с 10,99% на конец февраля. Представляется, что пока устойчивое превышение текущих темпов инфляции над целевыми 4% держится только в секторе услуг, где на фоне устойчивого спроса цены постепенно "догоняют" ранее реализовавшийся рост цен в товарах.

К факторам, компенсирующим проинфляционные риски, можно отнести следующие:

1. Неожиданно резкое снижение инфляционных ожиданий в марте. По опубликованным ЦБ перед заседанием данным опроса инФОМ, инфляционные ожидания граждан в марте снизились до 10,7% с 12,2% в феврале.
2. Как отмечает ЦБ, в феврале кривые доходности денежного и долгового рынков сдвигались вверх, в частности, рост доходностей ОФЗ в феврале продолжился (в среднем на 35 б.п.) на фоне сохранения проинфляционных факторов, связанных с дефицитом бюджета. Основной рост происходил на коротких сроках (на участке до 3 лет до погашения – в среднем на 42 б.п.). Это говорит о некотором ужесточении денежно-кредитных условий, в т.ч. на фоне повышения ЦБ прогнозов средней ключевой ставки на 2023-24 гг. ЦБ отмечает также, что для большинства категорий заемщиков произошло повышение ставок по рублевым кредитам.
3. Рост кредитования замедлился в начале года. Этому могло способствовать как снижение спроса на льготную ипотеку после повышения ставки с 7% до 8%, так и приток ликвидности на счета предприятий по бюджетному каналу (соответственно, они в меньшей степени нуждались в кредитных ресурсах).
4. Бюджетный дефицит в феврале сократился более чем вдвое к январскому значению, рост расходов бюджета замедлился (с 59% г/г до 44% г/г). Главной интригой остаются сроки и уровни нормализации графика бюджетных расходов после усиленного авансового финансирования госзакупок в декабре-феврале. Решение правительства о корректировке лимитов авансирования выплат по госконтрактам показывают некоторое ужесточение финансовой дисциплины. Если динамика бюджетных расходов войдет в плановый график, что пока обещает Минфин, то влияние бюджетного импульса на денежную массу и внутренний спрос вскоре может быть исчерпано. Кроме того, возобновление действия бюджетного правила с начала года, когда недостающие нефтегазовые доходы компенсируются продажами из ФНБ юаней и золота, и эти операции "зеркалируются" на рынок, несколько снижают влияние бюджетного дефицита на рост денежной массы в рублевом выражении и на ослабление рубля.
5. Адаптация экономики происходит быстрее ожиданий за счет переориентации торговых потоков, параллельного импорта и импортозамещения. Опросы фиксируют улучшение настроений бизнеса и снижение краткосрочных ценовых ожиданий. Это могло бы означать, что на увеличение внутреннего спроса экономика сможет ответить не только ростом цен, но и увеличением предложения, смягчая риски ускорения инфляции. Риски здесь связаны с ужесточением санкционных ограничений, в т.ч. с давлением США и ЕС на страны-посредники, с требованиями прекращения транзита, экспорта и реэкспорта санкционной продукции в Россию.