Повышение ставки ЦБ РФ в этом году все еще считается более вероятным, чем снижение

17 марта на очередном заседании Банк России в четвертый раз подряд принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 7,5%. Решение было полностью ожидаемо рынком. Впрочем, как сообщила глава ЦБ Э. Набиуллина, на заседании рассматривался и вариант повышения ставки, но решение ее не менять было консенсусным.  Сигнал также практически не изменился по сравнению с предыдущим заседанием – «при усилении проинфляционных рисков Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях». Г-жа Набиуллина повторила и заявление по итогам февральского заседания – «вероятность повышения ключевой ставки в этом году выше, чем вероятность ее снижения». Впрочем, она считает, что это не предопределено. Наш прогноз ключевой ставки на конец года составляет 7-8,5%.

Оценка баланса рисков со стороны ЦБ также в целом не изменилась по сравнению с предыдущим месяцем – риски по-прежнему смещены в сторону проинфляционных (ухудшение внешнеторговых условий, повышенная траектория бюджетных расходов, дефицит трудовых ресурсов). Из нового, со стороны проинфляционных рисков – некоторое ухудшение внешних условий и ситуация в банковском секторе США и ЕС, которая, по мнению ЦБ, не имеет прямого влияния на российский финансовый сектор, но повышает риски рецессии в мировой экономике, которая отразится на российской по каналу спроса на сырье. Однако на компенсирующей стороне – умеренные темпы инфляции с замедлением в последние недели, существенное снижение инфляционных ожиданий населения в марте, расшивка «узких мест» в российской экономике. Руководство ЦБ полагает, что западные регуляторы обладают достаточным опытом, чтобы купировать кризисные явления в банковской системе, связанные с накоплением на балансах западных банков активов, приобретенных в течение длительного периода сверхнизких процентных ставок. Однако риски кризисного сценария в мировой экономике (который ЦБ рассматривает для России как проинфляционный, требующий более высоких значений ключевой ставки) все-таки возросли.

Э. Набиуллина подтвердила прогноз средней ключевой ставки на этот год (7-9%), возвращение к нейтральному уровню ставки планируется в 2025 г. Важный сигнал – оценка ЦБ долгосрочной нейтральной ставки (сейчас составляет 5-6% и будет пересматриваться в июле), скорее всего, будет повышена. Она зависит от 3 факторов – среднесрочный структурный бюджетный дефицит, страновая премия за риск для России и уровень зарубежных безрисковых процентных ставок. Стоит отметить, что  уже в февральском консенсус-прогнозе аналитиков, который собирает ЦБ, оценка долгосрочной нейтральной ставки была пересмотрена с 5,5% до 6%. Ее пересмотр со стороны ЦБ важен с точки зрения прогнозирования диапазона ключевой ставки, к которому ЦБ планирует прийти с 2025 г., если инфляция в то время стабилизируется вблизи целевых 4%.

На пресс-конференции глава ЦБ РФ Э. Набиуллина отметила главные изменения, произошедшие за последнее время: с одной стороны, ухудшились внешние условия, возник фактор нестабильности в банковском секторе США и Европы и напряженность на мировых финансовых рынках. С другой – ВВП в России по итогам 2022 г оказался несколько выше февральского прогноза ЦБ, экономическая активность в 1Q23 продолжает восстанавливаться. Это происходит во многом под влиянием повышенных госрасходов, которые влияют на внутренний спрос, а также адаптации бизнеса к новым условиям (расшивка инфраструктурных и логистических узких мест, импортозамещение, параллельный импорт, переориентация внешнего спроса на внутренний). ЦБ будет оценивать, как расширение спроса будет соотноситься с возможностями увеличения выпуска товаров и услуг.

Оценка инфляции. Если на февральском заседании ЦБ отмечал ускорение текущих темпов инфляции с начала 2023 г., то сейчас эта оценка скорректирована. По оценке Э. Набиуллиной, по сравнению с концом прошлого года средние месячные темпы роста цен складываются на более высоком уровне (приблизились к 4% в пересчете на год). Ускорение роста цен в январе и последующее замедление в феврале во многом определялись разовыми факторами, при этом темп роста устойчивых компонентов инфляции пока остается умеренным и ослабление курса рубля с начала года пока слабо проявилось в динамике цен. Интересен комментарий главы ЦБ относительно устойчиво высоких темпов роста цен на услуги (их годовые темпы роста устойчиво превышают целевые 4% г/г). Комментируя мнение о том, что это можно рассматривать как признак усиления устойчивого инфляционного давления в экономике, которое требует реакции денежно-кредитной политики, она полагает, что такой вывод делать преждевременно. По ее мнению, в текущей динамике цен на услуги есть 2 компоненты – 1) рост зарплат (ее можно считать устойчивой), 2) догоняющий рост по отношению к ранее более сильно подорожавшим товарам. По прогнозам ЦБ,  в ближайшие месяцы показатель годовой инфляции временно опустится ниже 4% под влиянием эффекта высокой базы прошлого года. В то же время устойчивое инфляционное давление будет постепенно увеличиваться с умеренно низких значений. В базовом сценарии с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция составит 5,0–7,0% в 2023 году, вернется к 4% в 2024 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем.

Инфляционные ожидания населения и предприятий снижаются, хотя и остаются на повышенном уровне. В марте инфляционные ожидания населения снизились значительно (с 12,2% до 10,7%).

Глава ЦБ остановилась на анализе проинфляционных факторов:

Траектория бюджетных расходов. Ранее Минфин отчитался о росте расходов бюджета в январе-феврале на 52% г/г, а дефицит бюджета достиг почти 2,6 трлн руб (88% от годового плана). По словам Э. Набиуллиной, рост расходов, который произошел в начале года, ЦБ расценивает как внутригодовое перераспределение. В текущих условиях бюджетные расходы компенсируют снижение спроса частного сектора. В дальнейшем проинфляционным фактором ЦБ будет считать отклонение от объявленной траектории нормализации бюджетной политики. В этом случае может потребоваться более жесткая ДКП.

Внешнеторговые условия несколько ухудшились с февральского заседания. Начали действовать новые ограничения для внешней торговли (эмбарго ЕС и потолок цен на нефтепродукты). Физические объемы экспорта ниже уровней 2021-22 гг., импорт держится относительно устойчиво. Это факторы сокращения профицита счета текущих операций РФ и ослабления курса рубля.  С другой стороны, продолжается расшивка узких мест в транспортной инфраструктуре, появляются новые маршруты доставки экспортных и импортных товаров. Снятие противоэпидемических ограничений в Китае благоприятно отразится на мировой экономике, а для российской экономики улучшит условия экспорта-импорта и спрос на туристические услуги. 

Новый фактор риска – ситуация в банковском секторе США и ЕС. По мнению руководства ЦБ, она возникла в результате накопления на балансах финансовых институтов активов, приобретавшихся (по высоким ценам) в период низких процентных ставок, которые сейчас обесцениваются. Для мировых центробанков может усилиться проблема балансировки между целями ДКП (снижение инфляции) и финансовой стабильности. ЦБ исходит из того, что мировые центробанки действуют оперативно и имеют большой опыт и инструменты реагирования, которые позволят им купировать угрозу кризиса. Но возможны и вариант, когда из-за слишком высоких процентных ставок в мировой экономике разовьется рецессия, и альтернативный вариант, когда мировые центробанки, спасая финансовую стабильность, временно смирятся с более высокой инфляцией (которую затем все равно придется снижать). В любом из этих сценариев «пострадает» рост мировой экономики, что для России проявится через спрос на наши экспортные товары (проинфляционное влияние через ослабление рубля). При этом прямого влияния на российский финансовый сектор возможный банковский кризис в мире иметь не будет. 

Ситуация на рынке труда. ЦБ отмечает, что реальные заработные платы продолжают расти по широкому кругу отраслей при исторически минимальном уровне безработицы. Из-за  последствий частичной мобилизации и продолжающегося роста спроса предприятий на труд во многих отраслях усиливается нехватка рабочей силы, неполная занятость продолжает сокращаться, растет спрос на работников широкого спектра профессий. По мнению Э. Набиуллиной, дефицит кадров может усилиться, из-за чего есть существенные риски более медленного роста производительности труда относительно роста реальных заработных плат. 

Потребительская активность. Пока остается сдержанной, однако переключение со сберегательной модели поведения на потребительскую может произойти быстрее и резче, чем заложено в прогнозы ЦБ. В этом случае не исключено, что даже с учетом расшивки узких мест в экономике, повышение спроса будет опережать расширение предложения.

Дополнительные санкционные ограничения. Со стороны экспорта они могут влиять на инфляцию через ослабление курса рубля. Со стороны импорта – через усложнение логистики и расчетов, а также через ограничения объемов предложения.