ЦБ ожидает постепенного нарастания инфляционного давления

28 апреля на очередном заседании Банк России в пятый раз подряд принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 7,5%. Решение было полностью ожидаемо рынком. Как сообщила глава ЦБ Э. Набиуллина, на заседании рассматривался и вариант повышения ставки, как и на предыдущем заседании в марте. Сигнал стал жестче – «в условиях постепенного увеличения текущего инфляционного давления Банк России на ближайших заседаниях будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки для стабилизации инфляции вблизи 4% в 2024 году и далее». На пресс-конференции Э. Набиуллина подтвердила это: «если мы увидим признаки такого ускорения инфляции, которое станет угрозой достижению цели 4% в 2024 году, то нам уже на ближайших заседаниях может понадобиться повышение ключевой ставки». По ее словам, текущее видение ЦБ предполагает постепенное нарастание инфляционного давления до конца года, а с учетом временных лагов ДКП, ЦБ сейчас будет смотреть, как решения будут отражаться на инфляции 2024 г. и твердо намерен удержать ее у цели 4%.

Вывод ЦБ об ожидаемом нарастании инфляционного давления несколько контрастирует со снижением прогноза инфляции в этом году с 5-7% до 4,5-6,5%, а также с тезисом, что баланс рисков для инфляции существенно не изменился с предыдущего заседания. Как пояснила глава ЦБ, снижение прогноза инфляции отражает факт более низкой ценовой динамики в I квартале и более длительного влияния разовых дезинфляционных факторов (рекордный урожай с/х продукции, избыточные запасы товаров у ритейлеров, закупленные в прошлом году по крепкому курсу рубля), а также умеренную динамику потребительского спроса и более быстрое восстановление импорта. В то же время ЦБ ожидает ускорения инфляции и ее устойчивых компонент до конца года вследствие эффекта от уже произошедшего ослабления курса рубля, более быстрого восстановления спроса (как частного, так и государственного), ограничений со стороны увеличения предложения («значительная нехватка рабочей силы в отдельных отраслях»).

Существенное внимание в релизе и на пресс-конференции главы ЦБ уделено началу постепенного снижения склонности населения к сбережению (этот вывод делается исходя из оперативных данных о расходах населения, прежде всего в секторе услуг, активизации спроса на кредиты и смягчении условий потребительского кредитования в марте, улучшения потребительских настроений и  возвращение доли текущих рублевых счетов в средствах граждан к пиковым значениям конца 2021 года). По мнению г-жи Набиуллиной, в условиях расширения потребительского спроса сохранение текущего масштаба государственного спроса может привести к усилению инфляционного давления.

В обновленном среднесрочном прогнозе ЦБ повышен прогноз роста ВВП на этот год: с -1-+1% до +0,5-2,0%, прогнозы на 2024-25 гг остались без изменения (0,5-2,5% и 1,5-2,5%, соответственно). Повышены прогнозы роста потребления домашних хозяйств и валового накопления. А прогноз внешнего спроса ухудшен – прогноз профицита счета текущих операций на 2023-24 гг снижен по сравнению с февральским. Теперь ЦБ ожидает, что к концу 2024 года российская экономика достигнет уровня конца 2021 года (ранее это ожидалось не ранее 2025 г), и далее будет расти на 1,5-2,5% в год. По мнению ЦБ, более быстрый рост экономической активности, чем ожидалось в февральском прогнозе, отражает как увеличение внутреннего спроса, так и продолжающиеся процессы адаптации российской экономики. Сейчас, по мнению ЦБ, спрос в экономике соответствует динамике производства товаров и услуг. Нопо мере выхода траектории роста экономики на докризисный уровень избыточное стимулирование спроса при отставании предложения может обернуться ускоренным ростом цен и в следующем году. 

Прогноз средней ключевой ставки на этот год снижен с 7-9% до 7,3-8,2%, т.е. с учетом стабильной ставки 7,5% с начала года, это соответствует значениям средней ключевой ставки со 2 мая по 29 декабря в диапазоне 7,1-8,6%. По нашей оценке, это соответствует диапазону 6,5-9,5% на конец года (февральский прогноз предполагал 6,5-11%). Мы сохраняем прогноз ключевой ставки на конец года 7-8,5%. На 2024-25 гг прогноз ЦБ по средней ключевой ставке остался без изменений – 6,5-7,5% и 5-6%.

На пресс-конференции глава ЦБ РФ Э. Набиуллина отметила, что инфляция складывается чуть ниже февральского прогноза ЦБ, а динамика ВВП — выше. В этом году ожидается продолжение восстановления экономики, которое может сопровождаться усилением инфляционного давления; это во многом будет зависеть от факторов со стороны спроса.

Оценка инфляции. Годовая инфляция временно находится на пониженных уровнях – она резко снизилась с 11% г/г в феврале до 3,5% в марте и продолжила снижаться до 2,5% г/г по оценке на 24 апреля. Это ожидаемый эффект, связанный с расчетным эффектом базы (на март 2022 г пришлось 7,6% м/м инфляции), и его не следует воспринимать как достижение цели — инфляция закрепится на целевом уровне только в следующем году. Текущие же темпы прироста цен увеличились с конца 2022 года и составляют около 4% в пересчете на год. Устойчивые показатели текущего роста цен, по оценкам Банка России, пока преимущественно формируются ниже 4% в пересчете на год. ЦБ ожидает, что в ближайшие месяцы показатель годовой инфляции продолжит временно оставаться ниже 4% под влиянием эффекта высокой базы прошлого года. В то же время, по прогнозу Банка России, во второй половине 2023 года он начнет постепенно расти по мере выхода из его расчета низких значений месячных приростов цен лета 2022 года и увеличения устойчивого инфляционного давления. Факторы ускорения инфляции – оживление потребительского спроса, растянутый перенос в цены ослабления курса рубля с начала года, рост зарплат и издержек компаний на оплату труда из-за дефицита рабочей силы. По словам главы ЦБ, для курса ДКП сейчас важен прогноз инфляции 2024 г – «здесь спектр рисков широкий, при этом среди них все еще доминируют проинфляционные. Однако дезинфляционные факторы могут демонстрировать большую инертность» (к ним относится возможное более длительное сохранение склонности населения к сбережению, повышенные запасы с/х продукции).

Инфляционные ожидания населения в апреле вновь снизились, но все еще немного выше диапазона 2017-2020 годов, когда инфляция была вблизи цели. При этом ценовые ожидания компаний в большинстве отраслей продолжили повышаться.

Экономическая активность восстанавливается быстрее прогноза, это отражено в повышении прогноза ВВП на текущий год. Адаптация предприятий к изменившимся условиям продолжается. Ее поддерживает расширение частного и государственного спроса. По оценке ЦБ, сейчас спрос в экономике соответствует динамике производства товаров и услуг. Однако в случае ускорения роста спроса, возможности ускоренного наращивания производства упираются в ресурсные ограничения, прежде всего из-за напряженной ситуации на рынке труда (спрос на рабочую силу растет, компании предъявляют повышенный спрос на программистов, инженеров-строителей, представителей рабочих специальностей. Это ведет к повышению издержек на оплату труда, за которым может не успевать производительность труда). Прогноз внутреннего спроса заметно повышен – так, теперь ЦБ ожидает роста расходов на конечное потребление домашних хозяйств в этом году на 3,5-5,5% (февраль 0,5-2,5%), роста валового накопления на 2,5-5,5% (февраль 0,5-3,5%). Что касается внешнего спроса, в обновленном прогнозе платежного баланса ЦБ несколько понизил прогноз экспорта и повысил прогноз импорта. Прогноз сальдо счета текущих операций на 2023 г снижен до $47 млрд  (февраль $66 млрд) и до $38 млрд в 2024 г. (февраль $48 млрд).

Динамика кредитования. Даже при повышенных значениях доходностей ОФЗ в марте продолжился активный рост на кредитном рынке. Корпоративный портфель заметно увеличился, во многом за счет кредитов компаниям, задействованным в крупных инвестпроектах. В феврале — апреле этого года рыночных размещений корпоративных облигаций было заметно больше, чем в аналогичные месяцы 2019-2021 годов, несмотря на то, что ставки по корпоративным облигациям сейчас выше, чем тогда. В марте увеличился аппетит банков к риску и на розничном рынке.

 Глава ЦБ остановилась на анализе проинфляционных рисков:

1. Ужесточение санкционного режима (ослабление курса рубля, ограничение предложения товаров), возможное негативное влияние на объемы и цены российского экспорта рисков финансовой стабильности в мировой экономике и ее фрагментации.
2. Усиление дефицита на рынке труда, которое может тормозить структурную трансформацию и вести к росту цен.
3. Предложение на рынках товаров и услуг может отставать от ускорения потребительского спроса.
4. В базовом сценарии Банк России исходит из уже принятых решений по среднесрочной траектории расходов федерального бюджета и бюджетной системы в целом. В случае дополнительного расширения бюджетного дефицита проинфляционные риски возрастут и может потребоваться более жесткая денежно-кредитная политика.