Ключевые выводы
- Новости о биткойнах: Казначейские компании вступили в фазу стресс-тестирования, поскольку премии за акции к стоимости чистых активов резко сократились.
- 11 ноября индекс mNAV Strategy опустился ниже 1,0 и составляет 1,16.
- Исследование Galaxy Digital наметило три потенциальных пути развития этих фирм.
В конце 2025 года казначейские компании, работающие с биткойнами (BTC), столкнулись с суровой реальностью, поскольку финансовая инженерия, которая способствовала их стремительному взлету, начала работать в обратном направлении.
В новостях о криптовалютах от Galaxy Digital были рассмотрены структурные уязвимости, возникшие после того, как испарились премии за акции к стоимости чистых активов Биткойна.
Это лишило компании возможности выпускать дополнительные акции. Это заставило провести фундаментальную переоценку модели казначейства цифровых активов, которая захватила рынки в начале года.
В июле 2025 года Galaxy Research предупредила, что казначейская модель Биткойна функционирует как производная ликвидность. Это полностью зависело от торговли акциями с премией к базовым активам BTC.
Фирма утверждала, что как только эти премии рухнут, весь маховик повернется вспять.
Это превратило бы тот же механизм, который позволял компаниям выпускать акции выше стоимости чистых активов и накапливать биткойны, в разводняющий налог для акционеров.
Согласно последним новостям о биткойнах от Galaxy, именно этот сценарий материализовался в четвертом квартале.
Биткойн-новости: Октябрьское событие по сокращению заемных средств отмечает переломный момент
Крах 10 октября вызвал каскад ликвидаций на рынках бессрочных фьючерсов. Это вызвало резкое снижение открытого интереса и ужесточение ликвидности на крипторынках.
В то время в новостях о Биткойне цена монеты упала примерно с 126 000 долларов в октябре до 80 000 долларов, хотя на момент публикации она выросла примерно до 90 000 долларов.
Событие по сокращению заемных средств лишило систему кредитного плеча, в результате чего условия ликвидности существенно ухудшились к четвертому кварталу и создали враждебную среду для казначейских сделок с биткойнами с высоким коэффициентом бета.
Для компаний, занимающихся казначейством цифровых активов (DAT), чьи акции служили в качестве кредитных сделок с криптовалютой, сдвиг оказался интенсивным.
Цикл обратной связи, который поддерживал их бизнес-модели, развернулся, поскольку более низкие цены на биткойны привели к сокращению стоимости чистых активов на акцию, сокращению премий по акциям и устранению возможности увеличения выпуска акций.
Инвесторы начали задаваться вопросом, может ли некоторым фирмам в конечном итоге потребоваться продать активы в биткойнах для продолжения деятельности.
Согласно данным Bitcoin Treasuries, Strategy (MSTR), крупнейший корпоративный держатель биткойнов в мире, 11 ноября коэффициент стоимости чистых активов упал ниже 1,0 и оставался ниже 0,886 по состоянию на 5 декабря.
Metaplanet, известная своим агрессивным накоплением и прозрачностью, ранее на неделе зарегистрировала mNAV на уровне 1,015, но с середины октября колеблется около паритета.
Kindly MD, которая объединилась с Nakamoto Holdings и теперь торгуется как NAKA, испытала, возможно, самое серьезное сжатие: по состоянию на 5 декабря mNAV составил 0,477, колеблясь вблизи своего исторического минимума 0,417, зарегистрированного 21 ноября.
Нереализованные убытки заменяют бумажную прибыль
Скорость ухудшения условий стала очевидна по нереализованным прибылям и убыткам компаний.
Панель управления Metaplanet показала нереализованную прибыль в размере более 600 миллионов долларов в начале октября, когда биткойн торговался около 118 000 долларов. К 1 декабря эта цифра достигла примерно 530 миллионов долларов нереализованных убытков.
Metaplanet и Nakamoto имели среднюю стоимость биткойнов выше 107 000 долларов США, что твердо поставило их нереализованные позиции на отрицательную территорию, при этом биткойн торговался около 92 000 долларов США.
Анализ Galaxy Research предполагал, что цена биткойнов составляет 85 000 долларов США при расчете обновленных нереализованных позиций до 1 декабря.
Это иллюстрирует, как быстро исчез запас прочности для компаний, которые накапливали активы по ценам, достигающим вершины цикла.
Масштаб просадки акций Bitcoin DAT оказался поразительным: цена акций Накамото упала более чем на 98%.
Это напоминает исчезновения, которые обычно наблюдаются на рынках мемкоинов, а не на корпоративных акциях.
Биткойн-новости: Премии на акции испаряются по всем направлениям
Премия за рыночную капитализацию к стоимости чистых активов Биткойна резко сократилась с июля. Тогда Metaplanet торговалась на уровне 236% своей стоимости BTC NAV.
Galaxy Research рассчитала премии за акции, используя текущую рыночную капитализацию относительно чистой стоимости биткойнов, а не стоимости предприятия.
В нем утверждалось, что казначейские компании функционировали в первую очередь как средства владения активами, чьи оценки основывались на риске BTC на акцию, а не на денежных потоках.
Просадки вышли далеко за пределы 30%-ного падения Биткойна от его максимумов.
Как отметила компания Galaxy в своем летнем исследовании, эти казначейские компании представляли собой игру с использованием заемных средств на риске биткойнов, сочетающую в себе операционные, финансовые и эмиссионные рычаги.
Это тройное кредитное плечо обеспечило необыкновенное превосходство во время подъема Биткойна и столь же необычайное отставание во время его разворота: инвесторы испытали снижение на x+y процентов, тогда как сам Биткойн снизился на x процентов.
Три пути вперед для модели биткойн-казначейства
Galaxy Digital обрисовала три вероятных результата, которые могут возникнуть одновременно в разных компаниях. Результаты зависят от состояния баланса и доступа к капиталу.
Первый и базовый сценарий предполагал, что премии будут оставаться низкими до тех пор, пока рынки криптовалют будут оставаться мягкими.
Это привело к стагнации или снижению биткойна на акцию. И это заставило казначейские акции цифровых активов предлагать заемные средства для снижения, а не для роста по сравнению с спотовым биткойном.
Режим начала 2025 года, когда бета-версия акций превышала бета-версию биткойна, не появится вновь без полного сброса склонности к риску и без достижения биткойном новых максимумов.
Второй путь включал выборочное выживание и консолидацию, поскольку просадка выступала в качестве стресс-теста баланса.
Фирмы, которые выпустили больше всего акций с самыми высокими премиями, купили больше всего биткойнов по максимальным ценам цикла и разместили долг под эти активы, столкнулись с наибольшим давлением.
Длительные скидки в сочетании с крупными нереализованными потерями, вероятно, создадут давление на платежеспособность и управление, что приведет к потенциальным реструктуризациям и приобретениям более сильными игроками.
Недавнее объявление Strategy о резерве денежных средств в размере $1,44 млрд, финансируемом за счет продажи акций на рынке.
Это сигнализирует об эволюции модели, поскольку управление ликвидностью стало стратегическим приоритетом наряду с чистым накоплением биткойнов.
Третий путь сохранил опциональность для следующего цикла. Торговля казначейских компаний в принципе останется жизнеспособной, если Биткойн в конечном итоге достигнет новых рекордных максимумов.
Это позволяет группе компаний вернуть скромные премии по акциям и вновь запустить маховик эмиссии.
Однако планка оказалась выше. Советы директоров и управленческие команды будут оцениваться по тому, как они справились со стресс-тестом.
Это включает в себя то, были ли они перевыпущены на вершине цикла и сохранили ли опциональность во время спада.
Galaxy Research подчеркнула, что казначейские компании Биткойна теперь напоминают инструменты, зависящие от пути.
Их выплаты во многом зависели от стратегии выпуска и времени входа, а не от простой игры на повышение биткойнов с использованием заемных средств.
Первая фаза казначейской торговли биткойнами завершилась не из-за загадочного сбоя, а из-за достижения естественного граничного условия.
На этом этапе выпуск ценных бумаг превратился из двигателя роста в налог для акционеров. Сможет ли модель адаптироваться и пережить предстоящую дарвиновскую фазу, оставалось открытым вопросом, поскольку 2025 год подходил к концу.
Об авторе
