«Закон четырех лет» Биткойна, возможно, нарушается впервые. Несмотря на рекордные притоки в спотовые ETF и раздутие корпоративных казначейских облигаций, рынок больше не движется в ногу с циклом сокращения вдвое.
Вместо этого шоки ликвидности, распределение суверенного богатства и рост деривативов становятся новыми якорями для открытия цен. Этот сдвиг поднимает критический вопрос для 2026 года: могут ли учреждения по-прежнему полагаться на циклические сценарии или им придется полностью переписать правила?
Цикл наконец-то оборвался?
Сейчас, когда эти силы задают темп, вопрос не в том, имеет ли еще значение старый цикл, а в том, был ли он уже заменен. Чтобы проверить этот тезис, BeInCrypto поговорил с Джеймсом Чеком, соучредителем и аналитиком цепочки Checkonchain Analytics и бывшим ведущим аналитиком цепочки в Glassnode.
В течение многих лет биткойн-инвесторы относились к четырехлетнему циклу сокращения вдвое как к евангелию. Сейчас этому ритму предстоит самое суровое испытание. В сентябре 2025 года CoinShares отследил приток ETF на сумму 1,9 миллиарда долларов — почти половина из них в биткойны, — в то время как Glassnode отметил $108 000–114 000 как зону успеха. В то же время CryptoQuant зафиксировал, что приток биржевых денег упал до исторического минимума, даже несмотря на то, что Биткойн достиг новых рекордных максимумов.
.divm, .divd {display: none;} @media screen and (max-width: 768px) {.divm {display:block;}}@media screen and (min-width: 769px) { .divd {display:block;}}
Спонсор
Приток ETF: новый спрос или перестановки?
Сентябрьский приток ETF продемонстрировал устойчивый спрос, но инвесторам необходимо знать, действительно ли это новый капитал или просто существующие держатели, выходящие из таких инструментов, как GBTC. Это различие влияет на степень структурной поддержки митинга.
«Совершенно точно будут некоторые держатели, которые перейдут из цепочки в ETF. Это определенно происходит. Однако это не большинство… спрос на самом деле был невероятным и огромным. Мы говорим о десятках миллиардов долларов, действительно серьезном капитале, поступающем на борт. Разница в том, что у нас много продавцов».
Джеймс отметил, что ETF уже поглотили около $60 млрд общего притока средств. Рыночные данные показывают, что эта цифра затмевается ежемесячным получением прибыли в размере 30–100 миллиардов долларов от долгосрочных держателей, подчеркивая, почему цены не выросли так быстро, как можно было бы предположить только по спросу на ETF.
Обменные потоки: сигнал или шум?
CryptoQuant показывает, что приток биржевых денег достиг рекордного минимума на максимумах Биткойна в 2025 году. На первый взгляд это может означать структурный дефицит. Однако Джеймс предостерег от чрезмерного доверия к этим показателям.
«Вы не увидите, чтобы я на самом деле использовал биржевые данные очень часто, потому что я думаю, что это не очень полезный инструмент. На биржах, я думаю, это около 3,4 миллиона биткойнов. Многие из этих поставщиков данных просто не имеют всех адресов кошельков, потому что найти их все очень, очень тяжелая работа».
Анализ подтверждает это ограничение, отмечая, что долгосрочное предложение держателей — в настоящее время 15,68 миллиона BTC, или около 78,5% оборотного предложения, и все в прибыли — является более надежным показателем дефицита, чем биржевые балансы.
Майнеры все еще двигают рынок?
В течение многих лет горнодобывающая промышленность ассоциировалась с риском ухудшения ситуации. Тем не менее, поскольку сейчас доминируют потоки ETF и казначейских активов, их влияние может быть гораздо более незначительным, чем многие предполагают.
.divm, .divd {display: none;} @media screen and (max-width: 768px) {.divm {display:block;}}@media screen and (min-width: 769px) { .divd {display:block;}}
Спонсор
«Для сети Биткойн, той стороны продаж, о которой я упоминал ранее, у меня есть несколько графиков… вам просто нужно продолжать увеличивать масштаб, чтобы увидеть их, потому что они выглядят как нулевая линия. Они настолько малы по сравнению со старыми продажами, потоки ETF. Поэтому я бы сказал, что сокращение вдвое не имеет значения. И это не имело значения, я бы сказал, в течение нескольких циклов. Это один из тех рассказов, которые я считаю мертвыми».
Примерно 450 BTC, выпускаемые майнерами ежедневно, ничтожны по сравнению с возобновлением поставок от долгосрочных держателей, которые в пиковые периоды могут достигать 10 000–40 000 BTC в день. Этот дисбаланс иллюстрирует, почему потоки майнеров больше не определяют структуру рынка.
От циклов к режимам ликвидности
Отвечая на вопрос, соблюдает ли Биткойн свой четырехлетний цикл или перешел в режим, ориентированный на ликвидность, Джеймс указал на структурные повороты в процессе внедрения.
«В мире Биткойна было две основные точки поворота. Первой из них стал рекордный максимум 2017 года… Конец 2022 года или начало 23 года, именно тогда Биткойн стал гораздо более зрелым активом. В настоящее время Биткойн реагирует на мир, а не мир реагирует на Биткойн».
Анализ поддерживает эту точку зрения, отмечая, что сжатие волатильности и рост ETF и деривативов привели к тому, что Биткойн стал играть более подобную индексу роль на мировых рынках. Он также подчеркнул, что темп теперь задают условия ликвидности, а не циклы сокращения вдвое.
Реализованная цена и новые уровни медвежьего рынка
Традиционно реализованная цена выступала в качестве надежной диагностики цикла. Модели Fidelity предполагают, что коррекции после халвинга происходят через 12–18 месяцев после события. Джеймс, однако, утверждал, что эта метрика уже устарела:и что инвесторы должны следить за тем, где маргинальный Вместо этого кластер базовых затрат.
.divm, .divd {display: none;} @media screen and (max-width: 768px) {.divm {display:block;}}@media screen and (min-width: 769px) { .divd {display:block;}}
Спонсор
«Обычно медвежий рынок заканчивается, когда цена падает до реализованной цены. Сейчас я думаю, что реализованная цена составляет где-то около 52 000. Но на самом деле я думаю, что эта метрика устарела, потому что она включает в себя сатоши и потерянные монеты… Я не думаю, что Биткойн снова упадет до 30 000. Если бы у нас был бы медвежий рынок прямо сейчас, я думаю, мы спустились бы примерно до 80 000. По моему мнению, именно здесь начали бы формироваться полы медвежьего рынка. 75–80 тысяч, что-то в этом роде».
Их данные показывают скопление базовых затрат в районе 74 000–80 000 долларов США, охватывающих ETF, корпоративные казначейские облигации и фактические средние рыночные показатели, что указывает на то, что этот диапазон теперь является якорем потенциального минимума медвежьего рынка.
MVRV и пределы метрик
Напротив, MVRV Z-Score не преодолел, но его пороговые значения изменились в зависимости от глубины рынка и состава инструментов. Джеймс советовал проявлять гибкость.
«Я думаю, что все показатели по-прежнему надежны, но прошлые пороговые значения не являются надежными. Людям нужно думать о показателях как об источнике информации, а не как об индикаторе, который подскажет вам ответ. Легко обнаружить обрывную вершину, когда все показатели зашкаливают. Что действительно трудно обнаружить, так это когда бычий рынок просто выдыхается и переворачивается».
Их данные показывают, что MVRV охлаждается около +1σ, а затем выходит на плато, а не достигает исторических экстремумов, что подтверждает точку зрения Джеймса о том, что контекст превосходит фиксированные пороговые значения.
Суверенные потоки и депозитарный риск
Поскольку суверенные фонды благосостояния и пенсионные фонды принимают во внимание риски, риск концентрации стал ключевой проблемой. Джеймс признал, что Coinbase владеет большей частью биткойнов, но заявил, что доказательство работы компенсирует системный риск.
Спонсор
.divm, .divd {display: none;} @media screen and (max-width: 768px) {.divm {display:block;}}@media screen and (min-width: 769px) { .divd {display:block;}}
Спонсор
«Если есть какая-то область, которая, вероятно, представляет наибольший риск концентрации, то это Coinbase просто потому, что они хранят практически все биткойны из ETF. Но поскольку Биткойн использует доказательство работы, на самом деле не имеет значения, где находятся монеты… Не существует порога риска, который сломает систему. Рынок просто сам разбирается».
Данные подтверждают, что Coinbase выступает хранителем большинства спотовых ETF в США, иллюстрируя степень концентрации и то, почему Джеймс рассматривает его как рынок, а не как угрозу безопасности.
Опционы, ETF и доминирование США
Джеймс указал на деривативы как нарешающий фактор для потенциального выхода Vanguard на рынки ETF и токенизированных рынков.
«Самое главное на самом деле не имеет ничего общего с самими ETF. На самом деле на их основе строится рынок опционов… По состоянию на октябрь 2024 года IBIT начал рваться вперед всех остальных. Сейчас он единственный, где наблюдаются заметные притоки. США имеют около 90% доминирования с точки зрения активов в ETF».
Анализ рынка показывает, что IBIT BlackRock захватывает большую часть доли AUM после запуска опционов в конце 2024 года, при этом американские ETF контролируют почти 90% мировых потоков, что подчеркивает, что деривативы являются фактическим драйвером динамики рынка. Доминирование IBIT согласуется с сообщениями о том, что ETF США формируют почти все новые притоки, усиливая чрезмерную роль страны.
Заключительные мысли
«Все всегда ищут идеальный показатель для прогнозирования будущего. Такого не существует. Единственное, что вы можете контролировать, это ваши решения. Если показатель упадет до 75, убедитесь, что у вас есть план на этот счет. Если он поднимется до 150, убедитесь, что у вас тоже есть план на этот счет».
Джеймс утверждал, что подготовка стратегий для сценариев снижения и роста является наиболее практичным способом справиться с волатильностью в 2026 году и в последующий период.
Его анализ показывает, что четырехлетний цикл сокращения Биткойна вдвое больше не может определять его траекторию. Приток ETF и капитала суверенного масштаба создали новые структурные движущие силы, в то время как поведение долгосрочных держателей остается ключевым ограничением.
Такие показатели, как реализованная цена и MVRV, требуют переосмысления, при этом $75 000–80 000 становятся вероятной нижней границей современного медвежьего рынка. Что касается финансовых учреждений, то в 2026 году акцент должен сместиться на режимы ликвидности, депозитарную динамику и рынки деривативов, которые сейчас формируются на базе ETF.
Об авторе
