Ключевые выводы:
- Бывший аналитик Citi оспаривает утверждения Артура Хейса о риске неплатежеспособности Tether.
- Джозеф утверждает, что раскрытые резервы исключают отдельный баланс капитала с инвестициями.
- Tether генерирует годовую прибыль в размере 10 миллиардов долларов США от казначейских активов в размере 120 миллиардов долларов США.
Бывший руководитель исследования криптовалюты Citigroup Джозеф в подробном X-посте бросил вызов анализу Артура Хейса финансовой стабильности Tether.
Хейс предположил, что снижение позиций по золоту и биткойнам на 30% приведет к исчезновению капитала, что сделает USDT неплатежеспособным. Джозеф потратил сотни часов на изучение Tether для Citi и выявил три основные ошибки в оценке Хейса.
Аналитик подчеркнул, что Tether ведет отдельный, нераскрытый баланс капитала, помимо заявленных резервов. Генеральный директор Паоло Ардоино подтвердил, что акционерный капитал группы составляет 30 миллиардов долларов, а обязательства по стейблкоинам составляют 184,5 миллиарда долларов.
Эксперт объясняет структуру баланса капитала Tether
Первый контраргумент Джозефа касался раскрытых активов в сравнении с совокупными корпоративными активами. Tether сообщает о резервах в соответствии с философией сопоставления, показывая, как обеспечены стейблкоины.
Компания ведет отдельный баланс капитала, не раскрываемый публично. Полученная прибыль поступает в акционерный капитал, включая инвестиции, добычу полезных ископаемых и корпоративные резервы.
Нераскрытый баланс потенциально содержит дополнительные биткойны сверх заявленных активов. Оставшаяся прибыль распределяется в виде дивидендов акционерам.
Анализ Артура Хейса был сосредоточен исключительно на раскрытом резервном обеспечении без учета общей корпоративной структуры.
Подход двойного баланса эмитента USDT Tether отделяет операционные резервы от корпоративного капитала.
Джозеф подчеркнул, что понимание этого различия важно для оценки фактического риска неплатежеспособности.
Прибыльность Tether поддерживает оценку акций в 50–100 миллиардов долларов
Джозеф заявил, что Tether владеет процентными ценными бумагами Казначейства США на сумму около 120 миллиардов долларов. С 2023 года холдинги приносили примерно 4% годовой доходности.
Казначейские проценты приносят ликвидную прибыль в размере 10 миллиардов долларов ежегодно при минимальных эксплуатационных расходах.
Бывший аналитик Citi оценил стоимость акций Tether от 50 до 100 миллиардов долларов. В сообщениях указывается, что компания рассматривала возможность привлечения 20 миллиардов долларов за 3% акций.
Условия предполагают оценку более чем в 500 миллиардов долларов, хотя Джозеф считает, что эта цифра завышена и вряд ли осуществится.
Прибыльность Tether позволяет продавать пакеты акций, чтобы покрыть любые пробелы в балансе. Анализ Артура Хейса игнорировал формирование доходов и стоимость акционерного капитала, сосредоточив внимание исключительно на волатильности цен на активы.
Ежегодный поток прибыли в размере 10 миллиардов долларов поддерживает деятельность компании и создает дополнительные резервы. Джозеф охарактеризовал Tether как машину для печатания денег, учитывая доход казны.
Сравнение структуры резервов с традиционным банковским делом
В третьем пункте Джозеф сравнил резервы эмитента USDT с традиционными банковскими коэффициентами частичного резервирования. Банки держат от 5% до 15% депозитов в ликвидных активах.
Остальные 85% или более находятся в неликвидных активах, включая кредиты и ценные бумаги. У Tether существенно более высокие коэффициенты ликвидных резервов, чем у банковского сектора.
Эмитент стейблкоинов имеет другую структуру, но обладает банковскими качествами. Ключевое различие касается поддержки кредитора последней инстанции, доступной банкам через центральные банки.
У Tether нет эквивалентного механизма экстренной ликвидности со стороны органов денежно-кредитного регулирования. Компания поддерживает лучшее обеспечение, компенсируя поддержку центрального банка.
Сравнение Артура Хейса показало, что Tether работает с тем же профилем риска, что и финансовое учреждение с кредитным плечом. Джозеф возразил, что состав резервов и позиция ликвидности превышают банковские стандарты.
Модель Tether поддерживает почти полное резервное обеспечение высоколиквидными государственными ценными бумагами.
Джозеф подчеркнул, что структурные различия приводят к тому, что сравнение банков Хейса вводит в заблуждение при анализе платежеспособности.
Паоло Ардоино подробно рассказал о буфере акций группы на 30 миллиардов долларов
Генеральный директор Tether Паоло Ардоино напрямую ответил на критику в посте X. Руководитель сослался на данные за третий квартал 2025 года, показывающие наличие многомиллиардного избыточного резервного буфера.
Согласно официальному заявлению, общий капитал группы компаний приближается к $30 млрд. Эта цифра включает избыточный капитал в размере 7 миллиардов долларов сверх резервов стейблкоинов в размере 184,5 миллиардов долларов.
Еще 23 миллиарда долларов находятся в нераспределенной прибыли в качестве компонента капитала Tether Group. Общие активы достигают примерно $215 млрд против $184,5 млрд обязательств по стейблкоинам.
Генеральный директор подчеркнул, что ежемесячная базовая прибыль в размере 500 миллионов долларов будет получена только за счет доходности казначейских облигаций США. Ежегодный доход казначейства достигает 6 миллиардов долларов США по текущим ставкам, что обеспечивает поддержку текущих операций.
Сценарий Артура Хейса, требующий снижения активов на 30%, игнорирует буфер капитала в размере 30 миллиардов долларов. Падение цен должно превысить резерв акций, прежде чем поставить под угрозу поддержку стейблкоинов.
Джозеф и Ардоино подчеркнули, что анализ Артура Хейса упустил важные финансовые компоненты.
Об авторе
