Ключевые выводы

  • У Tether тяжелый баланс по казначейским операциям и операциям репо: резервы составляют $181,2 млрд против $174,5 млрд обязательств, оставляя $6,8 млрд в избытке.

  • Высокие процентные ставки превратили эти резервы в прибыль, принеся более 10 миллиардов долларов процентного дохода в 2025 году, что необычно для типичного эмитента криптовалюты.

  • Он использует политические рычаги, замораживая санкционированные кошельки, перемещая поддерживаемые блокчейны и распределяя до 15% прибыли в биткойны.

  • Сравнение центральных банков имеет пределы. У Tether нет публичного мандата или поддержки, он полагается на аттестации вместо полного аудита и зависит от частных контрагентов.

Tether больше не выглядит как простая компания, выпускающая стейблкоины. Его баланс наполнен краткосрочными казначейскими облигациями США, обратными РЕПО, золотом и даже биткойнами (BTC). Он чеканит и выкупает доллары в больших количествах и может заморозить адреса по запросу правоохранительных органов.

Его последняя аттестация показывает, что резервы составляют 181,2 миллиарда долларов США против 174,5 миллиардов долларов обязательств, в результате чего в обращении остается 6,8 миллиарда долларов США и более 174 миллиардов долларов США в долларах США (USDT). При высоких процентных ставках этот тяжелый портфель казначейских облигаций уже в 2025 году принес прибыль в размере более 10 миллиардов долларов, что является цифрой, более типичной для финансового учреждения, чем для крипто-стартапа.

Вот почему как критики, так и сторонники говорят, что Tether ведет себя как частный центральный банк, привязанный к доллару, для некоторых частей криптоэкономики, хотя и без суверенного мандата или системы безопасности.

Действовать как центральный банк: что это значит?

На практике Tether делает четыре вещи, напоминающие поведение центрального банка.

Во-первых, он выпускает и выкупает деньги по требованию. Проверенные клиенты чеканят новые USDT, переводя их в фиатной валюте, и выкупают их, отправляя USDT обратно за доллары. Этот первичный рынок расширяет или сокращает предложение, в то время как торговля на вторичном рынке происходит на биржах. Фактические изменения в балансе происходят в рамках этого конвейера чеканки и погашения.

Во-вторых, он управляет резервами, как фондом с фиксированным доходом, помещая большую часть активов в краткосрочные казначейские облигации США и репо, а также некоторое количество золота и биткойнов. Портфель, насыщенный казначейскими облигациями, сохраняет ликвидность и повышает устойчивый спрос на казначейские векселя, которые сейчас активно отслеживаются отделами облигаций при выявлении основных покупателей долга США.

В-третьих, он зарабатывает то, что напоминает сеньораж в условиях высоких ставок. Пользователи владеют беспроцентными токенами, в то время как Tether собирает проценты по казначейским векселям, что приводит к получению более 10 миллиардов долларов прибыли и 6,8 миллиардов долларов избыточных резервов по состоянию на третий квартал 2025 года. Именно этот поток доходов является причиной того, что сравнение с «частным центральным банком» находит отклик.

Наконец, он использует инструменты в стиле политики, такие как контрактные функции, которые могут заморозить адреса по запросу правоохранительных органов или органов, применяющих санкции. Он также имеет возможность добавлять или удалять блокчейны, например, сворачивая Omni, BCH-SLP, Kusama, EOS и Algorand, для управления операционными рисками.

Хотя это и не суверенная денежно-кредитная политика, она по-прежнему представляет собой активное вмешательство в актив, подобный доллару, используемый сотнями миллионов людей.

Почему Tether больше похож на центральный банк, чем на стейблкоин

Вы знали? Первоначально Tether был запущен как Realcoin в июле 2014 года и был переименован в Tether в ноябре того же года. Это одна из старейших стейблкоинов, которая активно используется и сегодня.

Расширение политических рычагов, напоминающих инструменты центрального банка

Теперь Tether вмешивается в собственную долларовую систему способами, напоминающими политические инструменты.

Что касается соблюдения требований, он может заморозить адреса, связанные с санкциями или действиями правоохранительных органов. Впервые компания ввела политику превентивного замораживания кошельков в декабре 2023 года и с тех пор использовала ее в конкретных случаях, например, в случае кошельков, привязанных к попавшей под санкции российской бирже Garantex. Это вмешательства на уровне эмитента, которые немедленно влияют на то, кто может перемещать долларовую ликвидность в цепочке.

Что касается рыночных операций, резервы Tether управляются как краткосрочный портфель с фиксированной доходностью, в значительной степени ориентированный на казначейские облигации США и обратное РЕПО. Такая структура позволяет согласовывать деятельность по выпуску и погашению высоколиквидных активов, которые приносят проценты, сохраняя при этом гибкость.

По последним данным Tether, такое сочетание помогло получить многомиллиардную прибыль и значительный резерв избыточных резервов. Эта механика напоминает управление в стиле открытого рынка, хотя Tether остается частным эмитентом, а не центральным банком.

Tether также определяет свой собственный рабочий периметр. Он добавил и удалил блокчейны, чтобы сосредоточить деятельность там, где использование и инфраструктура наиболее эффективны, прекратив выпуск и последующую поддержку в устаревших сетях, таких как Omni, BCH-SLP, Kusama, EOS и Algorand, продолжая при этом погашение в течение переходного периода.

Отдельно он диверсифицирует резервы, направляя до 15% реализованной операционной прибыли в биткойны. Эта политика, введенная в 2023 году, представляет собой еще одно решение на уровне эмитента, имеющее общесистемные последствия.

От эмитента стейблкоинов до игрока инфраструктуры

За последние 18 месяцев Tether превратился из компании, использующей один токен, в более широкую группу финансовой инфраструктуры.

Что касается энергетики, Tether вложила капитал и опыт в Volcano Energy в Сальвадоре, ветряную и солнечную электростанцию ​​мощностью 241 мегаватт, предназначенную для обеспечения энергией одной из крупнейших в мире операций по добыче биткойнов. Проект напрямую поддерживает безотказную работу платежей и расчетов. Компания также прекратила поддержку нескольких устаревших блокчейнов, чтобы сконцентрировать ликвидность там, где инструменты и спрос наиболее высоки, — решение для сетевых операций, имеющее последствия для всей экосистемы.

Чтобы напрямую обратиться к рынку США, Tether анонсировала USAT (USAT), планируемый долларовый токен, регулируемый США, который будет выпущен Anchorage Digital Bank в соответствии с внутренними правилами наряду с существующим оффшорным USDT. В случае запуска, как описано, USAT предоставит Tether совместимую наземную платформу, в то время как USDT продолжит обслуживать глобальные рынки.

Почему аналогия неверна

Важно отметить, что Tether не является суверенным монетарным органом.

Он не устанавливает процентные ставки, не выступает в качестве кредитора последней инстанции и не действует по государственному поручению. Ее прозрачность по-прежнему зависит от ежеквартальных аттестаций, а не от полного финансового аудита, хотя компания заявляет, что вела переговоры с фирмами «большой четверки» о проверке ее резервов.

Этот разрыв между аттестацией и аудитом является одной из причин, по которой критики отвергают ярлык «центральный банк».

Есть также проблемы с балансом. Tether время от времени поддерживал обеспеченный кредитный портфель, хотя ранее заявлял, что снизит такие риски. Эта категория активов привлекает пристальное внимание, поскольку условия и контрагенты имеют значение. В более широком смысле компания зависит от частных банковских, депозитарных и репо-контрагентов, а не от суверенной поддержки, а это означает, что доверие и рыночная инфраструктура остаются вне ее прямого контроля.

Наконец, некоторые из наиболее похожих на политику действий Tether представляют собой в первую очередь меры по соблюдению требований, такие как упреждающее замораживание адресов, перечисленных санкционными органами.

Вы знали? В декабре 2023 года Tether заявила, что помогал более 140 правоохранительных органов в 45 юрисдикциях заморозили 835 миллионов долларов, связанных с мошенничеством и незаконной деятельностью.

Где Tether вписывается в общую картину

В конечном счете, Tether больше похож не на типичного эмитента стейблкоинов, а на частный долларовый центральный банк криптовалют. Он расширяет и сокращает поставки за счет крупномасштабной чеканки и погашения, держит краткосрочные казначейские облигации и операции РЕПО, получает многомиллиардные процентные доходы и может вмешаться в действия по соблюдению требований, когда это необходимо.

Однако аналогия заходит так далеко. Нет никакого общественного мандата или поддержки, прозрачность по-прежнему зависит от аттестаций, а действия, подобные политике, в основном сосредоточены на соблюдении требований, а не на макроэкономическом управлении.

Следите за составом резервов, прибылью, погашением, ходом аудита и, в США, за тем, как разворачивается план USAT с Анкориджем, потому что именно здесь история либо продолжит напоминать центральные банки, либо начнет расходиться.