Ключевые выводы
- Metaplanet анонсировала MERCURY, бессрочный привилегированный акционерный инструмент класса B, привлекший около 150 миллионов долларов США за счет стороннего распределения среди институциональных инвесторов.
- Компания структурировала MERCURY с фиксированным дивидендом в размере 4,9% и конвертационным опционом в размере 1000 иен, ставя ее ниже привилегированных акций MARS, но выше обыкновенных акций.
- Metaplanet запустила предложение, поскольку ее mNAV торговался на уровне 0,877, что ниже критического порога 1,0, который обычно сигнализирует об опасениях рынка по поводу устойчивости биткойн-казначейских компаний.
20 ноября компания Metaplanet объявила о выпуске 23,61 миллиона акций MERCURY по цене 900 иен за акцию, что принесло валовую выручку примерно в 21,25 миллиарда иен.
Компания позиционировала этот инструмент как раунд финансирования перед IPO, выплаты которого запланированы на 29 декабря.
MERCURY представлял собой второй уровень Metaplanet в реструктурированной структуре капитала, в которой старшие привилегированные акции MARS располагались над ним, а обыкновенные акции — под ним.
По инструменту выплачивались фиксированные совокупные дивиденды в размере 4,9%, рассчитанные на номинальную стоимость в 1000 иен, что соответствует примерно $7-8 миллионам общих годовых дивидендных обязательств.
Предпочтительная структура акционерного капитала и иерархия капитала
Привилегированные акции находятся между долговыми и обыкновенными акциями в структуре капитала компании. Эти инструменты, как и облигации, предусматривают фиксированные выплаты дивидендов, но не имеют сроков погашения, как акции, что создает гибридный профиль.
Metaplanet структурировала MERCURY как бессрочную, то есть у компании не было никаких обязательств по выкупу акций в заранее оговоренный срок.
Функция конвертации, встроенная в MERCURY, позволяла владельцам конвертировать свои привилегированные акции в обыкновенные по цене 1000 иен за акцию.
При текущей торговой цене Metaplanet, составляющей примерно 387 йен, с подразумеваемой стоимостью чистых активов на акцию около 403 йен, когда биткойн торговался около 91 800 долларов, опцион на конвертацию оставался глубоко вне денег.
Основываясь на линейной зависимости между ценой Биткойна и mNAV на акцию, конвертация станет экономически выгодной при цене от 110 000 до 230 000 долларов.
Кроме того, это будет зависеть от того, торгуются ли акции по mNAV или имеют премию. Владельцы MERCURY ежеквартально получали приоритетные дивиденды, но не имели права голоса.
По приоритету ликвидации этот инструмент был младшим после MARS, но более старшим по сравнению с держателями обыкновенных акций.
Проблемы со сроками и превышение порога mNAV
Metaplanet реализовала размещение MERCURY, в то время как ее mNAV торговалась на уровне 0,877, что существенно ниже контрольного уровня 1.
Этот показатель рассчитывал стоимость предприятия по отношению к ее активам в биткойнах, учитывая как рыночную капитализацию, так и непогашенные долговые обязательства.
Значение mNAV ниже 1,0 сигнализировало о том, что рынки оценили акции Metaplanet с дисконтом к их базовому биткойн-казначейству.
Инвесторы фактически заплатили за акции меньше, чем пропорциональная стоимость поддерживающего их биткойна.
Это создало структурную проблему: выпуск новых акций со скидкой к NAV ослабил владение биткойнами на акцию существующих акционеров.
Когда компания привлекает капитал ниже mNAV, на каждый доллар выручки покупается меньше биткойнов, чем количество биткойнов на акцию, которым уже владели существующие держатели.
Это сделало выпуск акций антиприростным, что привело к снижению акционерной стоимости. Привилегированная структура частично решила эту проблему, избежав немедленного размывания обыкновенных акций, но обязательство по выплате дивидендов в размере 4,9% добавило фиксированные затраты.
Устойчивая торговля ниже 1 mNAV является неустойчивой для биткойн-казначейских компаний. Дисконт препятствует эффективному привлечению капитала, поскольку продажа акций или инструментов, связанных с акциями, по цене ниже NAV разрушает стоимость.
Октябрьское нарушение Metaplanet порога 1,0 стало первым случаем, когда компания торговалась со скидкой с момента запуска своей казначейской стратегии биткойнов в 2024 году.
Долг и пороги ликвидации
На Metaplanet хранилось около 30 823 биткойнов на сумму примерно 3,3–3,5 миллиарда долларов по последним ценам.
Под этот казначейский капитал компания располагала около $117 млн в виде обычных облигаций с нулевой процентной ставкой и получила $100 млн из кредитной линии, обеспеченной биткойнами, на сумму $500 млн.
Общий долг, связанный со стратегией Биткойн, составил примерно 217 миллионов долларов США с соотношением кредита к стоимости 6-7%.
Низкий LTV обеспечил существенную защиту от снижения цен на биткойны. Анализ показал, что текущая структура останется жизнеспособной, даже если биткойн упадет примерно до 30 000 долларов, что подтолкнет LTV к процентному диапазону середины 20-х годов.
Настоящий стресс возникнет только в том случае, если Биткойн упадет до уровня 20 000 долларов или ниже, где долговая нагрузка превысит одну треть стоимости активов.
Более значительный риск возникал в сценариях, зависящих от траектории, в которых Metaplanet использовала полную кредитную линию в размере 500 миллионов долларов США вблизи пика Биткойна только для того, чтобы потерпеть просадку на 80%.
Достижение уровня биткойнов в $150 000 с последующим обвалом до $30 000 приведет к тому, что LTV достигнет опасного уровня, что потребует принудительной продажи.
Профиль риска MERCURY в сравнении с кредитными линиями
В отличие от кредита, обеспеченного биткойнами, MERCURY не ввел ни жесткую цену ликвидации, ни механизм маржинального требования.
Бессрочная структура означала, что пропуск дивидендных выплат не приводил к тем же событиям дефолта, что и нарушения обязательств по облигациям или кредитам.
Тем не менее, инструмент добавил примерно от 7 до 8 миллионов долларов в годовые фиксированные затраты из-за купона в 4,9%.
Пока биткойн-активы Metaplanet в течение полных рыночных циклов росли быстрее, чем их балансовая стоимость, привилегированные акции функционировали как дешевое кредитное плечо.
Однако размещение MERCURY поверх существующих облигаций и кредитной линии увеличило общий объем фиксированных обязательств компании.
Функция конвертации создала событие мягкого разбавления, а не требование маржи. При цене биткойна примерно от 115 000 до 225 000 долларов в игру вступит цена конвертации в 1000 иен.
Конвертация добавит примерно 23,6 миллиона акций к существующей базе примерно в 1,14 миллиарда, что приведет к размыванию акций обыкновенных акций примерно на 2%.
Риски медвежьего рынка для казначейских облигаций цифровых активов
Более широкий ландшафт биткойн-казначейских компаний столкнулся с растущим давлением по мере ухудшения рыночных условий.
По состоянию на ноябрь 2025 года примерно 15% из 228 публично торгуемых компаний, управляющих казначействами цифровых активов, торговались ниже 1 mNAV.
Strategy, крупнейший держатель с более чем 640 000 биткойнов, увидел, что его mNAV упал до 0,93. Устойчивый медвежий рынок создал экзистенциальные проблемы для этой бизнес-модели.
Компании, торгующие с дисконтом к чистой стоимости активов, не могли эффективно привлекать капитал посредством выпуска акций, не разрушая при этом акционерную стоимость. Рефлексивная природа стратегии работала наоборот во время спадов.
Биткоин-казначейские компании, которые агрессивно накапливали средства во время пиков цикла, используя долговые и акционерные инструменты, столкнулись с наиболее острыми рисками.
Если Биткойн совершит типичную просадку на 70-80% от повышенных уровней, компании с высокими коэффициентами левериджа столкнутся с принудительным сокращением доли заемных средств за счет продаж Биткойнов.
Скромное текущее кредитное плечо Metaplanet обеспечило защиту от краткосрочного стресса. Т
LTV компании в размере 6-7% означал, что она могла выдержать существенное сжатие цен на биткойны без немедленных угроз балансу.
Бессрочная структура MERCURY и отсутствие маржинальных требований еще больше снизили острые риски ликвидации по сравнению с традиционными долговыми инструментами.
Стратегическая проблема заключалась в зависимости от пути. Если Metaplanet продолжит распределять привилегированные акции, облигации и кредитные линии, в то время как биткойн растет, последующий медвежий рынок проверит накопленные фиксированные затраты и кредитное плечо.
Об авторе
